【招商策略】创业板兼并重组深度分析——“买”来的高增长

近近三年，业板上市公司收购兼并频繁，并购对2015年创业板业绩产生了巨大贡献。同时，我们估计由于并购的贡献，创业板2016年仍有望维持20%以上的增速，2016年不用太担心商誉减值的情况

摘要

☀创业板整体市值较低、资产规模较小、净利润规模较低，兼并收购对创业板的影响巨大。☀创业板上市公司热衷于兼并收购，第一，通过估值差，收购可以增厚上市公司EPS，迅速扩大公司经营规模；第二，通过收购能够实现公司股价上涨，股东受益；第三，对被收购对象股东来说，将公司卖给上市公司迅速将未来十年以上的利润在当期变现。☀ 2014/15年完成的并购项目，被收购对象利润贡献增量达到52.1亿，占创业板2015年净利润增量比例60%；加同花顺和东方财富的利润增量，合计占创业板利润增量的近90%，可以不夸张的说，2015年的创业板业绩主要是靠资本市场是“买”来的。☀2015年，创业板归母净利润增速为19.3%，在剔除收购对象的利润影响以及同花顺加东方财富的利润后，创业板公司2015年的实际利润增速为2.3%，可以理解为创业板的“真实”或者“内生”增速。当然，我们并没有考虑现金收购的小额标的贡献。如果考虑，创业板2015年内生增速可能是0。☀2016年一季度，创业板净利润增速达到40%，创下12年以来新高，主要原因是由于2015年完成的91家公司的并购，其中77家都是15年二季度以后完成的，也就是说，这77家被并购的标的都没有2015年一季度同期可比业绩，导致15年一季度的基数很低，15年发生的并购给创业板16年一季度带来了很大的贡献（无法测算实际比例）。☀根据创业板已完成并购标的2016年的业绩承诺，加上26已经公告尚未实施的并购项目，在顺利实施并完成业绩承诺的前提下，能够保证创业板2016年达到13.4%的增速，如果创业板内生增速快一些，或者后续有更多更大的并购，则创业板2016年业绩增速超过20%也不是难事。☀2014年，只有8.6%的被收购公司未完成业绩承诺；2015年23%的被收购公司未完成业绩承诺，其中实际业绩比业绩承诺低于90%的只有17.5%，低于70%的只有4.8%。大部分被收购的公司还是会想方设法完成业绩承诺。2015年只有五家重大收购对象计提了商誉减值准备，合计影响创业板业绩8.8亿元，扣除补偿后实际影响业绩6.1亿元，占创业板2015年净利润1.1%。2016年暂时不用担心商誉减值的问题。越往后去，业绩承诺逐步到期，并购商誉规模越大，基数越高，就越需要担心商誉减值问题。2016年很有可能创业板业绩增速拐点之年。

正文

一、为什么我们关注创业板的并购

兼并重组对创业板影响巨大。2013年以来，A股一共完成重大资产重组案例635项，涉及资金1.85万亿，其中创业板完成166亿，涉及资金1408亿。虽然创业板的案例占比达到26%，但是资金仅占7.6%。但是，为什么我们这么关注创业板并购呢？有以下多方面的原因：第一，  创业板总的市值规模小，截至2016年5月5日，创业板总自由流通市值不到2万亿，而重大资产重组一般需要定增募集资金，1400亿的资金，对创业板会产生较大的影响。第二， 创业板总资产规模小，2015年底创业板总资产规模1.16万亿，净资产7200亿，而14年至15年完成的重大资产重组所并购标的产生的商誉683亿，商誉占创业板总资产的比例达到5.8%，占净资产比例达到9.4%!第三，  创业板的总利润小，重大资产重组对创业板整体影响大。2015年底，所有创业板公司归母净利润为541亿，而14年和15年完成的重大资产重组所并购的标的，合计为创业板上市公司贡献了83亿利润，占比达到15.3%！第四，  由于收购产生了大量的商誉，一旦被收购对象的业绩承诺未达成，则会计商誉减值准备，直接冲击当年的企业盈利，可能会造成业绩大幅下滑甚至亏损。第五， 创业板通过兼并收购获得增长已经成为创业板核心的增长方式，创业板的成长性，很大程度上取决于并购重组是否能够持续下去。创业板并购规模的拐点，很可能就是创业板增速的拐点。更重要的是，由于基数的增大，靠并购来维持增长需要更多更大的项目！

二、兼并重组相关概念 

业绩承诺

在并购时，为了更好的估值，会对并购标的上市公司未来三到五年做盈利预测，而被并购标的股东需要与上市公司签订《盈利预测补偿协议》，对于盈利预测的净利润实施承诺。如果盈利预测无法达到，被收购标的股东需要以现金和股份的形式就实际数和预测数之间的差额对上市公司进行补偿。

商誉

指能在未来期间为企业经营带来超额利润的潜在经济价值，或一家企业预期的获利能力超过可辨认资产正常获利能力（如社会平均投资回报率）的资本化价值。如果简单的理解，通过并购获得的商誉就是企业合并成本超过合并中取得被购买方可辨认净资产公允价值份额。在当前的会计准则下：           商誉=收购价格-被收购标的净资产例如：高新兴2015年2月完成对杭州创联电子收购，创联电子的收购估值是11.08亿，购买日创联电子的净资产是2.88亿，因此，产生的商誉为8.2亿

商誉减值准备

根据会计准则规定，商誉至少在每年年度终进行减值测试，在对包含商誉的相关资产组或者资产组组合进行减值测试时，如与商誉相关的资产组或者资产组组合存在减值迹象的，先对不包含商誉的资产组或者资产组组合进行减值测试，计算可收回金额，并与相关账面价值相比较，确认相应的减值损失。一般情况，当被收购对象的实际业绩与预测业绩相差较大，则会考虑计提商誉减值准备。由会计师事务所和资产评估公司根据业绩完成情况对被收购对象重新估值，最新商誉估值和商誉原值之间的差值按持股比例计提资产减值准备。注意，并非被收购对象的实际业绩与预测业绩存在差异就一定会计提商誉减值准备，如果实际业绩低于预测业绩，上市公司认为这种差异并不会影响被收购对象的估值，则不用计提资产减值准备。因此，资产减值准备存在一定的可操作性。如果计提资产减值准备，则当期利润表中，需要等额计提非经常性损益，直接影响当期的经营业绩。有几种情况：第一，部分上市公司与被收购对象的补偿协议中要求被收购股东补偿商誉减值损失。这样一来，虽然当期计提了商誉减值损失但是，被收购公司股东将商誉减值损失全部补回，对上市公司实际业绩未产生影响。案例：锦富新材2014年收购了迈致科技，确认商誉10.5亿元，2015年迈致科技实际完成净利润6357万元，与2015年预测盈利11250亿元差距较大，因此，对迈致科技重估，重估后，计提商誉减值准备2.72亿元，因此，锦富新材2015年的营业利润变为-2.7亿。但是，迈致科技补偿上市公司商誉减值准备2.72亿元，对于上市公司，计提商誉减值准备并未产生实际影响。第二，上市公司与被收购对象的补偿协议中要求被收购标的原股东补偿当期实际业绩与预测业绩的差额。一般而言，当期计提了商誉减值损失远大于实际业绩与预测业绩的差额，无论被收购对象原股东是否在当期就补偿实际业绩与预测业绩的差额，上市公司当期业绩均会收到明显影响。案例：新宁物流2015年收购了亿程交通，确认商誉4.9亿元，2015年亿程交通实际完成净利润1686万元，与2015年预测盈利4899亿元差距较大，因此，对亿程交通重估，重估后，计提商誉减值准备1.02亿元。因此，锦富新材2015年的资产减值损失达到1.05亿，盈利利润变为-1亿，全年净利润变为-1.09亿

三、为什么我们关注创业板的并购 

1、 2015年以来，重大并购事件高发

2015年以来，市场大幅上涨，创业板公司估值水平明显提升，大幅提升了上市公司的并购的意愿。此外，由于经济持续不景气，很多传统行业的创业板上市公司急迫的寻求通过并购转型，也成为并购的重要原因。而市场流动性的宽松，为并购提供了大量“弹药”。

如无特殊说明，本文中的研究统计，均以2014~2016年实际完成的兼并收购项目为样本，一共涉及115家公司153个收购项目。

1、 为什么创业板上市公司如此热衷于兼并收购？

（1）    兼并收购直接能够带来股价上涨。

我们统计的创业板并购样本，在预案公告后大多数（76%）均实现了超过创业板指的超额收益，预案公告10个交易日后公告的上市公司相对创业板指的平均超额收益率为24%，最大超额收益率为171%。而跑输创业板指的大部分样本都是在“股灾前”停牌，股灾后复牌补跌的情况。

（2） 兼并收购直接能够带来每股盈利EPS上涨。

这个trick的关键在于估值差。收购上市公司的在预案公告日的PE-TTM平均达到120.5倍，而被收购对象的平均估值（以2015年的业绩承诺计算）为12.5倍。

估值差是如何增厚上市公司EPS的呢？举个例子，一个净利润1亿元，市值为55亿的公司，准备收购一家同样利润体量的非上市公司样本。

收购完成后，估值回到运作前的水平，上市公司的EPS从0.1元上升至0.18元，增厚了80%，如果不考虑收购公司的增长，因为并购导致的净利润增长率为100%，实现了EPS接近翻倍增长。

（3）    兼并收购让上市公司股东股权增值，被收购对象股东实现快速变现

对于各参与方来说，利益又是怎样的呢？上市公司大股东通过运作，虽然摊薄了股权，但是市值实现了接近翻倍的增长，其他股东也跟着受益。而且，公司做大了规模。而并购标的股东也拿回了未来10年应该赚的钱（现金+股份），多赢局面。

大家都赚钱，没人亏钱是什么原理呢？对于大股东来说，正是赚了制度的钱，“上市地位”本身就是一件非常有价值的资产，它的核心能力是资产变现能力，而且不仅仅是变现净资产——还可以是变现“赚钱能力”，可以将未来收益当期变现。发行审核制以及被的控制发行节奏，保证了这种能力的稀缺性，从而保证这种“上市地位”能够通过兼并重组实现变现。这也是为什么“壳”资源如此贵的原因之一。在上述案例里，“上市地位”为上市公司股东赚了55亿，当然不可能所有股东都能够变现，这是名义上的价值。而在一个高换手的环境下，名义资产和实际资产相差其实并不是太大，也许只需要折价10%大股东就能够通过大宗交易平台实现减持变现。。对于被收购标的的股东来说，如果在A股上市，平均发行市盈率达到22.倍，而上市之后普遍大幅上涨一倍以上；而新三板挂牌公司平均市盈率47倍。为什么有的公司愿意以10倍“贱买”给上市公司呢？因为，上A股太难了，所耗费的时间太长了。挂牌新三板获得的“上市地位”，因为流动性差异，价值远低于在A股的“上市地位”。通过卖给上市公司，被收购的标的也获得了A股“上市地位”，从而能够将未来十年的净利润变现，而业绩承诺一般只有三到五年，当获得了这种“上市地位”后，就算未来五年什么都不干，用五年的利润来补偿上市公司，也能够净赚5年的利润。卖给上市公司，可以赚快钱，赚容易的钱，赚确定性的钱。另外，引申一下，为什么“次新股”这么受追捧？——因为，以22倍卖掉部分股权的大股东，历经千辛万苦终于获得“上市地位”，怎么能不跃跃欲试？

3、 2015年以来，重大并购事件统计

（1）  并购目的

已经完成151项创业板并购事项中，目的主要是横向整合、多元化战略、垂直整合，其中，横向整合占比最大，达到112项，可见，通过上市地位带来的资金优势，估值优势，成为上市公司通过并购做大做强的最大优势，这也是“上市”给企业带来的重要价值之一，在2015年体现的淋漓精致。在注册制实施之前，上市仍然是一种稀缺且宝贵的资源，这也是壳价值一直攀升的关键因素。

（2） 重组形式

创业板的重大资产重组主要形式有发行股份购买资产、协议收购（主要是现金收购）、吸收合并以及增资等形式，其中，发行股份购买资产是最主要的模式，拉高股价后定增收购成为一种常见的“市值管理”模式。

（3） 行业分布

创业板上市公司发生重大重组主要集中在新兴产业，其中，软件、计算机、电气设备是发生重大资产重组最多的行业。

四、并购究竟给对创业板的增速带来了怎样的影响

2014年创业板归母净利润合计为453亿，2015年为540.8亿，利润增量为87.3亿，增速为19.3%。

我们统计了14/15年的并购样本对创业板的贡献，为什么不考虑14年之前的并购样本呢，因为14年之前的并购样本2014和2015年已经经历了两个完整的会计年度，这些并购的对象的增长可以理解为“正常”增长。14年并购完成的公司，2015年净利润贡献了14.3亿的增量；15年并购完成的公司，并表利润贡献了37.8亿，14/15年被并购的标的在2015年为上市公司合计贡献了52.1亿的净利润增量，占2015年净利润增量了60%！

在加上东方财富和同花顺贡献了25.8亿的增量，合计贡献增量77.9亿，占创业板利润增量的比例达到89.3%，可以毫不夸张的说，创业板2015年的增长完全来自于并购和两个互联网券商！通过资本市场“买”来的利润增长。

2015年，存在重大并购的公司利润增速为55.1%，同花顺+东方财富增速是11.4倍，剔除收购对象的利润影响以及同花顺加东方财富的利润后，创业板公司2015年的实际利润增速为2.3%，可以理解为创业板的“真实”或者“内生”增速。当然，这里面有很多规模不大的通过现金收购的标的并未考虑，如果考虑这些小收购，创业板利润增速可能是0附近。

五、2016年创业板业绩展望——高增长有望

2016年一季度，创业板净利润增速达到40%，创下新高，为什么呢？因为2015年发生了91家公司的并购，其中77家都是二季度以后完成的，也就是说，这77家被并购的标的都没有2015年一季度同期可比业绩，因此，2015年一季度的基数很低，15年发生的并购给在2016年一季度创业板带来了很大的贡献（无法测算实际比例）。是创业板16年一季度高增长的重要原因之一。纵观2016年，到目前为止，14/15/16年已完成并购的公司，在15年的贡献给上市公司并表利润合计为68.4亿，根据业绩承诺，这些公司2016年的预测利润为120.9亿，并购的标的将会为创业板带来52.5亿的增量利润，增速为9.4%，也就是说，在完成业绩承诺的情况下，同时创业板其他公司和发生收购公司母公司不亏的情况下，创业板保底增速达到了9.4%。此外，2016年已经公告尚未完成的并购案例有26例，合计对2016年的业绩承诺未21.4亿，如果这些并购能够在年内完成，而业绩承诺都全部完成并算入2016年业绩，则创业板2016年因为并购产生的增速为13.4%。如果创业板其他公司内生增速仍能保持5~10%，则创业板2016年业绩增速估计为18.4~23.4%之间，如果后续有更多的并购项目预案，那么创业板将会超出这个比例，因此，创业板2016年大概率仍能实现20%以上的增长，当然，这增长，主要还是“买”来的。

六、 我们需要担心商誉问题吗？

商誉减值是悬在创业板头上的一把利剑，2016年我们需要担心商誉减值的问题吗？答案是不需要太担心。2014年，只有8.6%的被收购公司未完成业绩承诺，2015年要严重一些，23%的被收购公司未完成业绩承诺，但是，实际业绩比业绩承诺低于90%的只有17.5%，低于70%（提业绩减值准备的概率增大了）的只有4.8%，大部分被收购的公司还是会想方设法完成业绩承诺。2015年只有的五家重大资产重组收购的标的被计提了商誉减值准备，合计影响创业板业绩8.8亿元，其中，锦富新材被收购公司股东当期补偿上市公司2.7亿元，扣除后实际影响业绩6.1亿元，占创业板2015年净利润1.1%当然，如果并购的公司越来越多，那么出现业绩大幅低于业绩承诺的概率就越高，如果经济持续下行，对于创业板的冲击将会体现在实际业绩降低，以及商誉减值准备双重冲击——未来某一年，我们可能看到因为商誉减值准备导致创业板业绩下降的情况，当然，发生在2016年的概率比较小。2016年有可能是创业板业绩拐点之年。